平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(y染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的è)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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