摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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